热电行业专题报告：盈利能力强稳定性高热电优势显著空间广阔

　　（以下内容从中国银河《热电行业专题报告：盈利能力强稳定性高，热电优势显著空间广阔》研报附件原文摘录）

　　证券之星估值分析提示宁波能源盈利能力较差★★，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看★★★，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示协鑫能科盈利能力一般，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看★，股价合理。更多

　　证券之星估值分析提示中国银河盈利能力一般★★★，未来营收成长性优秀★★。综合基本面各维度看★，股价合理★。更多

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　　风险提示：宏观经济波动风险★★★；产品价格波动风险；燃料价格波动风险★；产业政策变动风险。

　　证券之星估值分析提示中国银河盈利能力良好★★，未来营收成长性良好★★。综合基本面各维度看，股价合理。更多

　　蒸汽顺价机制模式成熟★★★，热电联产盈利能力强稳定性高。热电联产遵循“以热定电”经营模式，蒸汽占收入80-90%，其中电价遵循政府定价★，收入确定性高，汽价按照煤热联动、气热联动等成本联动方式调整，降低燃料价格波动风险。以物产环能桐乡泰爱斯能源为例，当市场煤价每变动25元/吨（对应标煤变动31.8元/吨），蒸汽价格对应变动4元/吨。假设单吨标煤产汽7吨，热量100%用来产汽时★，其煤热联动机制能够对冲约90%的煤价变动，大幅降低因煤价上涨而造成的盈利能力波动风险。相比传统火电，热电联产行业的毛利率水平高且波动幅度小★★★，2020年以来行业上市公司热电业务平均毛利率范围在20-32%，同期火电公司平均毛利率范围在-3~17%。

　　集中供热应用前景广阔，节能优势突出★★★。集中供热具有节约燃料、降低污染、节省用地、提高供热质量等多种优势，因此得到愈加广泛的推广。热电联产是集中供热重要生产方式★★，通过利用废热效率可达75-80%，远高于火电厂35-37%的水平，节能优势突出。（1）生活供热：随城镇化率提升呈现稳定增长态势，2014-2023年我国城市集中供热面积年均新增6★.04亿平方米，年化复合增速7.3%；（2）生产供热：工业园区的庞大基数为集中供热带来增长契机，2014-2022年我国蒸汽供应能力从8.47万吨/小时提升至12★★★.55万吨/小时，年化复合增速5★.0%。

　　证券之星估值分析提示京能热力盈利能力较差★★，未来营收成长性一般★。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

　　热电联产行业现金流优异，分红和股息率具有吸引力。我们梳理了热电行业部分上市公司：（1）盈利能力强★★、稳定性高：2020年以来热电业务平均毛利率在20-32%之间，2024年上半年为26.5%，随煤价下行2025年有望进一步回升；（2）现金流优异：年均净利润现金含量、年均营业现金比率分别为140-160%★★★、110-120%★★，盈利质量及回款能力优异；（3）分红水平高★★：2023年行业平均分红比例约50%★★★，平均股息率约3%；（4）估值有所分化：按照当前收盘价★★，行业平均PE（TTM）略高于20倍，平均PB约2.7倍，其中宁波能源★、联美控股、物产环能PB分别为1.12、1★★.18、1.30，低估值优势明显。

　　证券之星估值分析提示联美控股盈利能力良好，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看★，股价合理。更多

　　投资建议★★：建议关注三条投资主线）建议关注估值水平、股息率具有明显优势的相关标的：如物产环能、联美控股等；（2）建议关注受益于资产注入承诺，装机成长空间大的相关标的★★：如京能热力等★★★；（3）建议关注积极扩展产业链上下游、打造新增长点的相关标的：如协鑫能科、京能热力等。

　　证券之星估值分析提示物产环能盈利能力优秀，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏低。更多